Révélation de dette cachée et restructuration préventive (Professeur Abdoulaye Ndiaye, Université de New York)

Les gouvernements promettent régulièrement plus qu'ils n'inscrivent dans leurs bilans officiels. Les emprunts hors budget, les garanties et les arriérés leur permettent de reporter les dépenses et d'atténuer les contraintes politiques, mais ils créent également des passifs cachés que les marchés et les institutions internationales peinent à appréhender.

En mars 2024, le nouveau gouvernement sénégalais a commandé un audit de ses comptes budgétaires et a découvert que son prédécesseur avait accumulé plus de 10 milliards de dollars de passifs non comptabilisés dans les statistiques officielles. La dette publique, initialement estimée à environ 70 % du PIB, a été révisée à la hausse de 50 points de pourcentage du jour au lendemain.

Le FMI a suspendu son programme. Les agences de notation ont abaissé la note souveraine du Sénégal. Les spreads des euro-obligations ont atteint des niveaux critiques. Pourtant, les autorités ont refusé de restructurer la dette, invoquant le « droit » de l'État à décider s'il convient de traiter le problème et comment. Cet épisode illustre de façon extrême un phénomène plus vaste : les passifs publics cachés, dès leur révélation, réduisent considérablement la marge de manœuvre entre ajustement budgétaire et défaut de paiement. *Quand est-il optimal pour un gouvernement confronté à la révélation d'une dette cachée importante et à des spreads très élevés de faire défaut plutôt que de rembourser ?*

Notre article, co-écrit avec Louphou Coulibaly et publié dans l'Oxford Review of Economic Policy, développe un modèle quantitatif de défaut souverain optimal suite à la révélation d'une dette cachée et l'applique au choc qu'a connu le Sénégal en 2024. Nous modélisons cette révélation comme une condition initiale : un audit met au jour des obligations exclues des statistiques officielles, et le gouvernement hérite de la dette publique accrue. L'appartenance du Sénégal à l'Union économique et monétaire ouest-africaine (UEMOA) accentue considérablement ce choix ; l'ancrage fixe du franc CFA exclut toute dévaluation et tout financement monétaire, de sorte que l'ajustement repose entièrement sur la politique budgétaire ou la restructuration.

*Résumé des principaux résultats ci-dessous.*

Notre principale conclusion est que le défaut de paiement aurait été optimal dès 2023, avant même la réalisation de l'audit, une fois que le ratio dette/PIB, corrigé rétroactivement, a franchi le seuil de défaut de 107 %.

Puisque le Sénégal n’a pas choisi de restructurer et n’était pas en défaut de paiement début 2026, nous caractérisons également les conditions dans lesquelles la poursuite des remboursements est rationnelle. Un modèle de non-défaut qui correspond à la dynamique des spreads après la révélation de la situation exige des chocs de revenus implicites au marché plus volatils et moins persistants que ne le suggèrent les données historiques.

Ceci reflète soit un optimisme quant au retour à la moyenne, peut-être alimenté par les recettes pétrolières anticipées et les réformes de gouvernance, soit une forme de pari sur le redressement, où le gouvernement retarde la restructuration dans l'espoir que des chocs favorables rétablissent la viabilité de la dette. Selon ce modèle, le Sénégal est solvable mais fragile : un choc de revenus négatif de 3 % (tel qu'une hausse de 20 % des prix mondiaux du pétrole avec la guerre en Iran) entraînerait un délai de défaut prévu inférieur à un an.

« Révélation de la dette cachée et défaut optimal »

https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=6456639

Source: Professeur Abdoulaye Ndiaye, Université de New York